对于风力发电赚不赚钱，我们的结论是：①国内早期的风电项目均是赚钱的；②特许招标项目投产当年多在盈亏平衡点附近，从特许经营25年的长周期看，考虑还贷后的财务费用减少，其平均的ROE水平大致在3～6%之间，离10%的合理回报水平还有一段距离；③目前是风力发电盈利低点，风电成本可能加速降低，风电必将成为一个能获取稳定合理回报的赚钱行业。

  从全球看，风电产业的发展已经进入规模化阶段，风电制造成本在10年内有望再降低20%，加上资源价格上涨和环保的因素，以及国产化率的提高，我们认为，我国风电成本5年内就可能和传统火电接轨。

  中国风电产业在2006年出乎世界预料的高速发展，后期发展将远超发改委规划，按照目前普遍的预测，中国将在2020年前后成为继欧洲、北美后的风电第三极。

  结合欧洲对风力发电公司的估值情况，在我国风电产业10年内年均不低于30%，近4年不低于40%扩张的基础上，我们认为可给予我国风力发电产业08年动态的30倍市盈率估值。

  CDM已经成为风电可依赖的长期利润来源，由于其具有的可持续性和与风电项目的高度关联性，结合风电产业30倍市盈率以上的估值水平，我们认为可以给予CDM收益20倍市盈率的估值水平。

  金山股份是目前A股公司中风力发电收益占比最高的(13%)，银新能源，轻工机械有望成为后起之秀，值得重点关注。五大集团旗舰上市公司，以及地方电力龙头对风力发电也多有涉足，但短期来看，风电利润很难在这类公司总利润中占据10%以上的比重，风电对此类公司仅是一个概念。

  目前A股中，鲜有以风电运营为主业的上市公司，但设备类的上市公司已初显端倪，形成一个板块。对风力发电盈利现状和前景的研究，就资本市场而言，主要有两方面的意义，首先，风电作为一个产业，运营商赚不赚钱，将来的前景如何，直接影响到上游设备商的发展空间；其次，风电产业的发展速度可能远超预期，成为发电领域里的重要力量，对其盈利状况和前景的研究，有助于挖掘即将出现的以风力发电为主业的上市公司，比如银新能源，轻工机械。

  风电赚不赚钱，主要取决于电价和成本，因此，我们将主要探讨风电电价的现状和前景，以及成本的变化趋势。

  欧洲是世界上风电开发最为成熟的区域，风电已经占据能源供应的很大比例。在丹麦，风电已经占全国电力消耗总量的20%；德国的几个联邦州，例如下萨克森州和萨克森·安哈尔特州，风电已能满足电力需求的25%以上；在西班牙的某些省，风电甚至可满足100%的电力供应。大规模的风电开发，对运营商而言，能否获取稳定合理的电价至关重要，总体看，欧美风电的并网电价还是高于传统的火电水电，甚至高于其销售电价，高电价的获取，政府补贴以保证风电合理的电价和盈利仍是主要的形式。不过美国和欧洲有所不同，美国更倾向立法对风电进行补贴，而欧洲相对更注重市场导向。

  中国风力发电早期是完全的政府补贴，电价平均在0.70元以上，随着风电装机成本的降低，尤其是特许招标制度的引入，风电电价目前普遍降低到了0.5～0.6元之间。

  2001年1月开始，原国家计委开始酝酿风电特许权试点，2001年6月决定在广东惠来和江苏如东进行试点。2003年3月，两个项目开始招标，共吸引了国内外9家公司参与招标，其中有3家国外公司和一家私营企业。2003年9月招标工作完成，结果华睿集团以0.436元/千瓦时的超低价格中标如东项目，在当时激起业内一片哗然；粤电集团则以0.501元/千瓦时的价格中标惠来项目。如今这两个项目均已投产。

  以单位千瓦时电量为衡量标准，对风力发电成本影响较大的因素主要有单位造价(对应折旧和财务费用)，利用小时(对应单位电量总成本)，利率(对应财务费用)，折旧率的选取(对应折旧)。至于人员工资，检修，材料等费用，占比重不大。

  随着风电制造技术和规模化的推进，风电成本有望进一步降低，同时，不可再生资源品价格的上涨，将导致传统电力成本上升，风电成本相对下降。

  伴随单机规模的增大，以及材料等方面的技术进步，历史上风电制造成本不断降低。以风电发展最为成熟的欧洲市场为例，目前其陆上风电的投资成本在800～1150欧元/千瓦，发电成本在4～6欧分/千瓦时之间

  今后的趋势。世界风能理事会在2007年发表观点认为：“风电制造成本下降，60%依赖于规模化发展，40%依赖于技术进步。过去的风电成本下降更多的是依据技术进步，以后则更多的是依赖于规模化、系列化和标准化，到2020年，陆上风机的总体造价还可以下降20%～25%，海上风电的造价可以降低40%以上，发电成本可以同幅下降”。

  在假设平均煤价每年上涨5%～10%，固定造价(目前火电造价大幅度下降可能性不大)的情况下，在2016到2020年前后，风电成本完全有可能降低到和火电相接近的水平，而我们必须强调的是，这是在没有考虑火电环保成本，以及风电环保收益的情况下得到的结论。我们认为考虑环保的因素，二者成本有望在2012年前后达到接近的水平。

  短期情况不乐观，长期看好国产化率的提高。近期国内风电设备价格不降反升，主要是由于风电场建设超预期，导致设备供应紧张，另一方面进口设备关税的不利变动，也导致设备价格有所上涨。但由于有国产化率70%的要求，长期看，国产化率的提高，将加速风电成本的下降。

  中国CDM项目截至6月在联合国注册的有87项，占全球注册项目数量的12%左右，但却占减排总量的43%，在交易量上处于领先。作为全球人口，地域最大的发展中国家，预计中国CDM注册项目数量仍有望进一步增加，减排总量则将继续保持领先。从近几年的CDM交易情况看，中国和巴西是最大的卖家，而欧盟和日本的私营企业是最大的买家

  我们赞同CDM交易将成为清洁能源项目长期持续收入的观点。虽然目前尚无后京都时代减排承诺，因此2012年后对CERs(核证减排额)需求情况仍然不明确，但欧洲已决定2012年后实施进一步的减排要求，我们认为从全球环保的大环境看，中国等发展中国家最终也将加入减排行列，减排将成为长期的趋势，CDM项目收益将是可持续的。考虑到风电行业面临的快速发展前景，而CDM已经成为和国内风电相捆绑的利润，我们认为从估值的角度看，可以给予CDM项目略低于风电产业的估值水平，对应20倍左右的市盈率是合理的。

  对风力发电企业而言，由于国内目前特许招标导致的过低电价，整体盈利水平不佳，因此争取CDM的交易补偿就成为十分重要的利润来源。

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